Opasno dužničko pijanstvo kompanija

Stanje pandemije predstavlja posebno veliku ekonomsku pretnju po kompanije sa najvećim leveridžom (pozajmljenim parama) u bilansu stanja, a to je grupa u kojoj se trenutno nalazi veliki deo korporativnog sveta.

Ali, u vreme krize, kolika god da je njegova cena, dug postaje radioaktivan. Uz nagli pad prihoda, kamate koje treba platiti izgledaju ogromne. Dospevanje dugova na naplatu postaje ravno smrtnoj presudi. Raste opasnost od lančanog nastupanja statusa neizvršenja obaveza i ceo sistem počinje da škripi.

To je ono što se dešava sada i, kao i obično, kompanije se dodatno zadužuju da bi prebrodile krizu. Američke kompanije su u aprilu prodale svoje problematične dugove u vrednosti od 32 milijarde dolara, što je najveći mesečni iznos u poslednje tri godine. Među onima sa najnižim kreditnim rejtingom, u kategoriji "smeća" ili "skoro smeća", koji su prošlog meseca doprineli rastućoj gomili dugova, nalaze se lanac bioskopa AMC, proizvođač aviona Boing (Boeing) i brodarska kompanija Karnival kruz lajn (Carnival Cruise Line) – kompanije koje bi se po okončanju krize mogle suočiti s trajnim smanjenjem potražnje.

Vrednost izdatih obveznica, međutim, daleko je niža od iznosa povučenih kreditnih tranši u američkim bankama, koji, prema procenama istraživačke kompanije Autonomos riserč, (Autonomous Research) dostiže 550 milijardi dolara.

Vlada SAD je preduzela mere kojima se olakšava podizanje kredita. Tržište dužničkih instrumenata je zabeležilo rast nakon saopštenja američke Uprave federalnih rezervi da će otkupiti korporativne dugove u vrednosti od 750 milijardi dolara i da će, kroz program finansijske podrške, obezbediti kredite za srednja preduzeća u ukupnom iznosu od 600 milijardi dolara.

Moralna opasnost je očigledna. Ako država pomaže prezaduženim kompanijama da izbegnu bankrotstvo, investitori lako mogu da zaključe da će država svaki put preuzeti rizike zaduživanja na sebe. Cena zaduživanja se spušta, a nivo duga ponovo raste.

U nekom boljem svetu, finansijska intervencija države bi obezbedila neophodnu likvidnost kompanijama koje obazrivo posluju i tako im pomogla da prebrode krizu, dok bi akcionari prezaduženih kompanija bili izbrisani, a njihov dug restrukturiran. U oba slučaja, kompanije bi nastavile da posluju i isplaćuju zaradu svojim zaposlenima.

Ali, u ovom svetu, sa komplikovanim postupcima proglašenja bankrotstva koji su na snazi u SAD, kriza velikih razmera bi previše opteretila pravosudni sistem. Zbog potrebe da se novac dostavi kompanijama što pre, neizvodivo je da se u okviru programa finansijskih intervencija države kompanije koje obazrivo posluju pažljivo razdvoje od onih drugih. Intervencije države, i u SAD i u drugim zemljama sveta, bile su neodložne.

Uprava federalnih rezervi (Fed) i Uprava za trezor SAD postavile su ograničenja u pogledu leveridža prilikom dodeljivanja kredita u okviru državnog programa pomoći, navodeći da neće odobravati kredite kojima bi ukupan dug kompanije premašio cifru koja je šest puta veća od dobiti pre odbitka kamata, poreza, depresijacije i amortizacije.

Međutim, ubrzo je postalo jasno da bi stroga primena ovog pravila isključila iz programa preveliki broj kompanija. Vlada se stoga povukla, dozvoljavajući manje stroge definicije EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, profit pre oporeziovanja i amortizacije - koliko se napravi operativnog keša), koje omogućavaju većem broju kompanija da učestvuju u ovom programu.

Problem prekomernog korporativnog zaduživanja se mora rešiti, ali ne u toku trajanja krize, već nakon što se ona završi. Neće biti dovoljno da centralne banke zauzmu oštriji stav u pogledu kamatnih stopa i programa otkupa aktive. Glavni razlog zbog kojeg je zaduživanje sada jeftinije nije politika centralna banke, već niska stopa rasta. Što svet postaje stariji i produktivnost se usporava, sve je više štednje, a sve manje potražnje za ulaganjima. Oni koji štede mogu da pozajmljuju svoj novac uz manju nadoknadu.

Obuzdavanje korporativnog zaduživanja putem strože regulative za zajmodavce takođe ima malo šansi za uspeh. Posle finansijske krize, pooštreni su kapitalni zahtevi banaka. Leveridž se tada jednostavno izgubio iz bilansa stanja banaka i ponovo se pojavio u bankarskom sistemu u senci. Potez koji bi mogao doneti više uspeha je stavljanje tačke na odbijanje kamate od poreza. Davanje privilegija jednoj grupi subjekata koji obezbeđuju kapital (zajmodavci) u odnosu na drugu (akcionari) nikada nije imalo smisla i samo podstiče dodatno zaduživanje.

Možda je konačno došlo vreme za reformu. Američki poreski zakon iz 2017. godine ograničio je iznos korporativnog duga koji se odbija od poreza na 30 odsto prihoda. Taj odbitak bi trebalo ukinuti u potpunosti, dok bi se kao kompenzacija mogle smanjiti stope poreza na dobit preduzeća, čime bi neto efekat na konačni finansijski rezultat bio nula.

Takođe, bonuse za direktore bi trebalo određivati na osnovu parametara prinosa pre leveridža, npr. prinosa na aktivu ili na ukupni kapital, a ne na osnovu parametara posle leveridža, kao što su prinos na akcijski kapital ili zarada po akciji. Zaduživanje može uvećati zaradu po akciji, ali ne i vrednost kompanije. Šefove ne bi trebalo plaćati više zato što su se više zaduživali.

Te promene možda neće biti dovoljne. Kako ukazuje ekonomista Endru Smiters (Andrew Smithers), ako kompanije nameravaju da iznesu više akcija na berzu, neko mora da bude zainteresovan da ih kupi – čak i u vreme kada starenje stanovništva gura portfelje prema zaduživanju. Sklonosti investitora će morati da se promene; to bi moglo da dovede do promene strukture penzija u javnom i privatnom sektoru.

Promene u pogledu oporezivanja duga, pravila o bonusima i penzijama sigurno će naići na otpor onih koji profitiraju od nepravednosti aktuelnog sistema. Ali, u jednom trenutku, ma koliko to bilo teško, mora se prestati sa opijanjem i započeti trezveniji život.